Після бурхливих кількох тижнів на крипторинку компанії цифрових казначейських активів (DAT) знову опинилися в центрі уваги, і не з тих причин, на які вони сподівалися.
Bitcoin, Ethereum та ширший ринок зазнали різких падів на тлі макроекономічних побоювань, зокрема можливого скасування йєнної керрі-трейду у разі підвищення ставок Банком Японії. Додайте до цього зростаючу волатильність, каскадні ліквідації та агресивне позиціонування коротких позицій від великих установ — і ви отримаєте ідеальний рецепт паніки інвесторів.
Акції DAT постраждали особливо сильно. Компанії, які раніше торгувалися за кратними своєї модифікованої чистої вартості активів (mNAV) — 3x, 5x, навіть 10x влітку — тепер застрягають на рівності або нижче паритету. Страх простий: коли ціни падатимуть, чи будуть казначейські облігації змушені скидати свою криптовалюту заради обслуговування кредитів, захисту оцінки акцій або просто залишатися платоспроможними?
За словами Джеймса Баттерфілла, керівника досліджень CoinShares, ситуація крихка, але не приречена.
«Влітку 2025 року багато DAT торгувалися з 3x, 5x або навіть у 10 разів більшою за свій mNAV, а зараз усі коливаються приблизно в 1x або навіть нижче. Звідси шлях розділяється: або падіння цін спричиняє хаотичний розпродаж через агресивний розпродаж, або компанії утримують свої баланси і виграють від потенційного відновлення цін. Ми схиляємося до останнього, особливо з огляду на покращення макроекономічних умов і можливість зниження ставки у грудні, що підтримає ширше крипторинки.»
Якщо ціни й надалі падатимуть, шорти можуть посилити свою атаку, особливо на компанії, чиї казначейські облігації мають великі, неліквідні або сильно корельовані резерви цифрових активів.
Грудневий поворот?
Тепер питання в тому, чи зіткнуться компанії з DAT циклом примусового продажу… або налаштування для вибухового шорт-сквізу. Баттерфілл вважає, що останній варіант залишається сильним варіантом.
«Або падіння цін спричиняє хаотичний розпродаж через агресивний розпродаж, або компанії утримують свої баланси і отримують вигоду від потенційного відновлення цін. Ми схиляємося до останнього, особливо з огляду на покращення макроекономічних умов і можливість зниження ставки у грудні, що підтримає ширше крипторинки.»
Ринки можуть наближатися до переломного моменту. Інфляція охолоджує, ринки облігацій стабілізуються, а зростає чутки, що центральні банки, включно з ФРС, можуть знизити ставку у грудні.
Зниження ставки послабить долар, зменшить ліквідний тиск і потенційно спровокує сильне відновлення цифрових активів.
Можливо, цього достатньо компаніям DAT, щоб вижити під час нинішньої бурі.
DAT тепер мають еволюціонувати — або загинути
Навіть якщо відновлення настане, Баттерфілл стверджує, що галузь має зіткнутися з неприємними структурними вадами.
«Нещодавній спад на крипторинках виявив їхні структурні слабкі сторони. Кілька факторів сприяли падінню, зокрема відсутність потужних операційних бізнесів за казначейськими стратегіями, ротація до інших інвестицій, пов’язаних із блокчейном, та загальне падіння цін на криптовалюту.»
Інвестори стали значно менш толерантними до:
- Розмивання акціонерів
- Ультрависока концентрація активів
- Фірми з великими криптооблігаціями, але без реального доходу
- Компанії, які використовують публічні ринки для накопичення токенів, а не для створення продуктів
За його словами, така поведінка підірвала довіру до всього сектору.
Модель майбутнього DAT
Butterfill передбачає цикл очищення, який відсіює компанії, що керуються імпульсом, і винагороджує тих, хто створює реальну економічну цінність.
«Поки бульбашка згасає, ринок переосмислює, які компанії справді відповідали моделі DAT, а які просто користувалися імпульсом. Майбутнє DAT полягає у поверненні до фундаментальних показників: дисциплінованого управління казначейством, надійних бізнес-моделей і реалістичних очікувань щодо ролі цифрових активів у корпоративних балансах.»
Переможці наступного циклу, за його словами, виглядатимуть набагато більше схожими на початкові DATs :
- Глобальні компанії
- Диверсифіковані джерела доходу
- Цифрові активи, які використовуються стратегічно, а не опортуністично
- довгострокове управління балансом, а не спекулятивне розширення казначейства
Якщо ринки стабілізуються або навіть підуть вгору, компанії, які втримали лінію замість ліквідації, можуть опинитися у вигідному становищі для сильного відновлення. У такому середовищі будь-які менеджери активів, які мають широку коротку стратегію, орієнтовану на DAT-акції, можуть швидко розслабитися, посилюючи волатильність зростання.
Зниження ставки в грудні може стати каталізатором.
