Ринкова премія MicroStrategy порівняно з її Bitcoin активами звузилася до майже паритету, що породжує питання щодо майбутнього моделі Майкла Сейлора з кредитним плечем Bitcoin Bitcoin.
Останні розкриття показують, що компанія володіє 649 870 BTC за вартістю приблизно $48,4 мільярда, проте її власний капітал більше не торгується за високими мультиплікаторами, які забезпечували попереднє розширення.
Падіння премії та зростаючий тиск на капітал
У листопаді mNAV компанії впав нижче 1x . mNAV, або вартість ринку до чистих активів, вимірює, скільки інвестори готові платити понад (або менше) вартість базового біткоїна Strategy.
Це важливо, адже вся стратегія накопичення Strategy базується на випуску власного капіталу за преміальною ціною, що дозволяє кожній новій проданій акції збільшувати кількість Bitcoin на кожну акцію для існуючих власників.
Цей різкий розворот mNAV відбувся після ширшого спаду ринку. Біткоїн впав більш ніж на 30% від піку в жовтні, опустившись нижче $90,000.
Тим часом акції Strategy впали швидше, що відображає занепокоєння щодо залежності компанії від ринків капіталу та зростання вартості привілейованих акцій.
Структура капіталу стратегії стала центральним питанням. Фірма має лише $54 мільйони готівкою та винна понад $640 мільйонів щорічних пріоритетних дивідендів.
Програмний бізнес компанії залишається з негативним грошовим потоком у 2025 році, що збільшує розрив між зобов’язаннями та внутрішньою ліквідністю.
Внаслідок цього Strategy покладається на ринки капіталу. За перші дев’ять місяців 2025 року компанія залучила близько 20 мільярдів доларів у конвертовані облігації, привілейовані акції та ринкові акції.
Це фінансування підтримувало накопичення біткоїна, одночасно обслуговуючи старі інструменти з високими та зростаючими купонами.
Однак механіка, яка колись робила цю модель аккретивною, ослабла. Коли Strategy торгувалася з великими преміями до чистої вартості активів, випуск акцій збільшував ціну Bitcoin на одну акцію для власників.
Цей ефект зникає, коли премія падає. Випуск акцій поблизу NAV ризикує розмиванням, а не накопиченням.
Тиск зростав із зростанням вартості капіталу. Привілейовані акції компанії STRC підвищили дивіденди з 9% у липні до 10,5% у листопаді, щоб зберегти номінальну вартість.
Нові преференційні пропозиції мають купони понад 10%, а штрафні ставки до 18% у разі несплати. Ці умови збільшують річне навантаження та посилюють занепокоєння інвесторів щодо сталого розвитку.
Ліквідність ринку, ризики MSCI та майбутнє премії
Довіра ринку ще більше постраждала після краху 10 жовтня. Bitcoin впав приблизно на 17%, оскільки ліквідації з кредитним плечем перевищили $19 мільярдів. Глибина портфеля замовлень обвалилася на біржах, що підкреслює крихкість ліквідності під час стресу.
Для власника понад 3% пропозиції біткоїна цей випадок посилив побоювання щодо можливих примусових продажів.
Загроза індексного включення ускладнює проблему. MSCI консультує щодо виключення компаній із понад 50% активів у цифрових валютах зі своїх індексів.
Стратегія становить близько 77% Bitcoin за часткою активів. JPMorgan оцінює, що таке виключення може спричинити близько 2,8 мільярда доларів пасивних відтоків, а до 8,8 мільярда доларів можливе, якщо інші індексні провайдери підуть за ним.
Якщо індекси продовжать виключення у лютому 2026 року, mNAV від MicroStrategy може ще більше скоротитися. Нижчі премії зменшують життєздатність випуску акцій, які Strategy використовує для управління своїми зобов’язаннями та подальшого накопичення.
Постійна знижка ускладнила б рефінансування і послабила б здатність компанії захищати свою капітальну структуру.
Strategy наполягає, що її баланс забезпечує довгострокову стійкість. Нещодавно компанія заявила про «71 рік» покриття дивідендів на основі поточної ринкової вартості свого біткоїна.
Однак цей розрахунок передбачає безтертяні продажі, відсутність впливу на ціни та відсутність податкових зобов’язань. Жовтневий крах показав, як швидко ліквідність може зникати під стресом.
Чи повернеться преміумія Bitcoin від MicroStrategy?
Звуження mNAV відображає переоцінку ринку кредитного плеча, ліквідності та ризику. Інвестори менш схильні платити премію за експозицію, яку тепер можуть отримати через спот-біткоїн-ETF без корпоративного боргу та привілейованих акцій.
Премія може повернутися, якщо Bitcoin різко зросте або якщо постачальники індексів пом’якшать свою позицію. Проте структурний тиск залишається.
Зростання дивідендних зобов’язань, негативний операційний грошовий потік і ослаблення премії за акції залишають Strategy більш вразливими, ніж раніше.
Поки цей тиск не вщухне, послання ринку залишається зрозумілим. Інвестори більше не платять додатково за модель Стратегії, і часи легкого накопичувального випуску, здається, минули.
Чи буде преміальна прибутковість зараз, залежить від сили Біткоїна, рішень щодо індексу та здатності Strategy орієнтуватися у найскладніший період.
