MicroStrategy оголосила про нову купівлю біткойна 26 січня. Це вже четверта операція протягом місяця: компанія придбала біткойн на $264,1 млн за середньою ціною $90 061 за монету.

Поточна середня ціна придбання біткойна для компанії досягла $76 037 за монету. Транзакція здійснювалася в умовах високої волатильності січня: ціна біткойна знизилася з піків понад $95 000 до діапазону високих $80 000.

Деталі нового придбання та структура фінансування

Попри демонстрацію довгострокової віри MicroStrategy у біткойн, аналіз фінансової стратегії засвідчує зростаюче навантаження на структуру фінансування компанії.

Придбання активу у період з 20 по 25 січня здійснювалося, головним чином, шляхом емісії нових акцій.

Реалізовано 1 569 770 звичайних акцій із чистими надходженнями $257,0 млн і 70 201 привілейовану акцію STRC, що принесло додатково $7,0 млн.

Загальна сума залучених коштів — $264 млн — майже повністю співпала із вартістю закупленого біткойна.

Фактично, компанія здійснила придбання шляхом випуску нових цінних паперів, а не за рахунок операційного прибутку чи вільної ліквідності.

Основна частка фінансування надійшла від розміщення звичайних акцій; менш значна — за рахунок привілейованих.

В результаті обсяги залученого капіталу повністю покрили витрати на купівлю активу. Компанія й надалі залежна від фінансових ринків для реалізації стратегії акумуляції.

mNAV перейшов у зону дисконту

Найважливіший індикатор для MicroStrategy — multiple to net asset value (mNAV): співвідношення між ціною акції та часткою біткойна на одну акцію.

Станом на 26 січня розведене значення mNAV становить приблизно 0,94x, тобто акції торгуються із дисконтом 6% до підкріплення кожної акції біткойном.

Для цієї бізнес-моделі критично, щоб випуск акцій здійснювався вище чистої вартості активів. Якщо акції продаються із дисконтом, це призводить до зменшення цінності для акціонерів — не до зростання.

Акретивна емісія наближається до нуля

У попередні періоди MicroStrategy аргументувала випуск акцій зростанням показника біткойн на одну розбавлену акцію. Проте сьогодні цей ефект майже вичерпаний.

На підставі даних компанії зазначається:

• На 5 січня корпоративний портфель включав 673 783 BTC при 345,6 млн розбавлених акцій, тобто 0,001949 BTC на акцію.
  
• До 26 січня — 712 647 BTC і 364,2 млн акцій, що відповідає лише 0,001957 BTC на акцію.

Таким чином, приріст за місяць — лише 0,38%.

Особливо показово, що між 20 і 26 січня частка біткойна на акцію практично не змінилася. 

Поточна емісія практично не збільшує експозицію кожного акціонера до біткойна.

Динаміка частки біткойна на одну розбавлену акцію в часовому розрізі

Зростання розмиття вже не компенсується зростанням біткойна

Ефект розведення посилюється. У період із 5 по 26 січня:

• Кількість розбавлених акцій виросла на 5,36%.
  
• Портфель біткойна збільшився на 5,77%.

Хоча місячний приріст біткойна все ще дещо випереджав розведення, у фінальному відрізку січня ця різниця суттєво скоротилася. Зі зниженням mNAV стає очевидним: ефективність моделі знижується.

Якщо акції залишаються нижчими за чисту вартість активів, додаткова емісія акцій математично зменшує біткойн-експозицію, що припадає на одну акцію.

Залежність від ринку капіталу зростає, а не зменшується

Вся біткойн-стратегія компанії залишається повністю залежною від доступу до ринку капіталу.

Протягом останніх 19 місяців компанія залучила орієнтовно $18,56 млрд через емісію звичайних акцій, розмістивши приблизно 226,6 млн паперів. Остання операція підтверджує цю динаміку, збільшуючи рівень розмивання долі на тлі ослаблення ринкової кон’юнктури.

Зростає і частка привілейованих акцій у структурі капіталу, що формує фіксовані вимоги переважно до звичайних акціонерів.

Попри те, що емісія привілейованих цінних паперів тимчасово підтримує можливість придбання біткойнів у періоди слабкості акцій, це водночас підвищує довгострокові фінансові зобов’язання й ускладнює структуру балансу.

Що це означає для інвесторів

Останнє придбання біткойнів MicroStrategy не викликає занепокоєння з точки зору обсягу або часових параметрів. Справжній фокус — саме структура транзакцій, а не ступінь переконаності у біткойн-стратегії.

На поточний момент співвідношення mNAV опустилося нижче 1,0x, темпи приросту біткойнів на акцію майже нульові, ризик розмиття продовжує зростати, а залежність від зовнішнього фінансування досягає максимуму останніх років. Ядро стратегії підтискають структурні обмеження, яких раніше не спостерігалося.

Якщо премія до акцій не поновиться, подальша акумуляція біткойнів може перетворитися із доданої вартості для акціонерів на потенційне розмивання їхньої частки.

Такий сдвиг радикально переглядає профіль ризику акціонера — навіть якщо цінові параметри біткойна зростуть у середньостроковій перспективі.

Поточні ончейн-дані демонструють: MicroStrategy наразі продовжує придбавати біткойн. Залишається питання: чи збережеться така можливість без суттєвого зменшення цінності для акціонерів?