У 2025 році низка малих південнокорейських компаній почала активно копіювати стратегію Strategy (колишня MicroStrategy) – залучати позиковий капітал для придбання біткойна, позиціонуючи це як казначейську політику. Зараз виявляються структурні недоліки такого підходу.
Ситуація Bitmax ілюструє розрив між концепцією DAT («цифрової активної скарбниці») та її фактичною реалізацією на ринку малокапіталізованих компаній Південної Кореї: суб’єкти з нестачею операційного потоку грошових коштів використовують розмиваюче фінансування для купівлі активів на блокчейні, припускаючи мінімальні помилки при падінні цін.
Bitmax скорочує капітал після зростання збитків
Bitmax, раніше сфокусована на розширеній реальності, у 2024 році змінила основний напрям діяльності на біткойн (жодного зв’язку з однойменною біржею). 9 березня компанія анонсувала консолідацію акцій у співвідношенні 4 до 1 з метою списання накопичених збитків. На наступний день папери втратили понад 10% і торгувалися поблизу $0,63 (909 вон).
Bitmax володіє 551 BTC — 539 з них закуплені через 13 угод на позабіржовому ринку (OTC) із залученням голови ради директорів на суму близько $55 млн, решта отримані через конвертацію Ethereum. Перша транзакція проведена з премією 17,7% до ринкової ціни бірж. За даними місцевих ЗМІ, сукупна переплата компанії перевищила $6 млн за всі 13 операцій.
Показово: регулятор у Південній Кореї відкрив компаніям прямий доступ до бірж лише в середині 2025 року. Однак майже 60% обсягу купівель Bitmax відбулися саме після цього — і як і раніше через очільника. Компанія повідомила про готовність використовувати біржі надалі. Великі OTC-угоди дозволяють мінімізувати ринковий тиск, та сталий акцент на операціях із пов’язаними особами привернув увагу аудиторів.
Bitmax котирується на KOSDAQ — другорядній південнокорейській біржі, орієнтованій на компанії з невеликою капіталізацією (аналог Nasdaq). Скорочення капіталу зменшило статутний капітал із $14,5 млн до $3,6 млн, кількість акцій скоротилася з 41,9 млн до 10,5 млн.
Динаміка на графіку показує тенденцію
Обидва емітенти зазнали істотного падіння з пікових рівнів середини 2025 року, коли біткойн наближався до історичних максимумів, хоча динаміка була нерівномірною.
Bitmax продемонстрував зниження приблизно на 88% від 52-тижневого максимуму близько $5,12 (7 420 вон), що частково відображає відхід преміальної оцінки часів «метавсесвіту». Strategy впав на 70% — з $457 до близько $139.
Втриматися змогли по-різному. Після підйому котирувань біткойна вище $73 000 на початку березня папери обох емітентів короткостроково зросли, однак Bitmax втратив усе зростання вже за декілька днів, обвалившись ще на 10% після оголошення про скорочення капіталу 10 березня.
Сам біткойн за рік просів лише на 12%, тоді як акції DAT-компаній зазнали значно більших втрат — це підтверджує підвищений рівень фінансового важеля у моделей. Додатковий розрив між 70% падінням Strategy та 88% для Bitmax сигналізує про специфічні ризики даної компанії.
Дилюція без грошового потоку
Ці ризики мають системний характер. У звіті за ІІІ квартал, опублікованому в листопаді 2025 року, Bitmax деталізує швидке погіршення балансу: сукупний борг виріс з $4,4 млн до $74 млн за дев’ять місяців — майже повністю через випуск конвертованих облігацій для купівлі біткойна. Відношення боргу до капіталу зросло з 18% до 73%.
Консолідований чистий збиток за три квартали 2025 року становив $52 млн, з них $43 млн припадає на втрати від переоцінки похідних інструментів, пов’язаних із конвертованими облігаціями. Операційні збитки досягли $6 млн. Первинний бізнес у сфері розширеної реальності генерував мінімальний грошовий потік, а витрати на дослідження та розробки скоротилися на дві третини у першому півріччі 2025 року, про що зазначено у місцевих ЗМІ.
Bitmax заявляє, що формує стійкішу основу доходу. У середині 2025 року компанія приєднала дочірню структуру IL4U (партнера Samsung SDS) та озвучила ціль у $22 млн щорічного доходу від корпоративних IT-послуг. Наскільки цього вистачить для обслуговування $74 млн боргу — питання залишається відкритим.
У лютому менеджмент повідомив, що операційні збитки до оподаткування перевищували 50% власного капіталу у двох з трьох останніх фінансових років. У листі акціонерам від 25 лютого CEO Хон Сан Хйок назвав ці втрати «некешовими бухгалтерськими статтями» і спрогнозував усунення проблеми до 2026 року. Через два тижні відбулося скорочення капіталу.
Це не поодинокий випадок
Bitmax входить до мінімум чотирьох учасників на KOSDAQ, що реалізували тотожну стратегію у 2025 році: зміна контролю, ребрендинг, додаткова емісія, купівля біткойна. Середнє падіння їхніх котирувань у лютому склало 29%.
Parataxis Korea має понад 200 BTC та близько $10 млн позики під забезпеченням USDT — це створює додаткові кредитні ризики у разі падіння застави, доповнюючи ефект розводнення.
Модель DAT надала Strategy екстраординарну прибутковість: 640 000 BTC, включення до Nasdaq-100, здатність залучати десятки мільярдів доларів за один цикл. Тримання біткойна на балансі публічною компанією саме собою не містить протиріч.
Втім, південнокорейська адаптація виглядає інакше: 551 BTC, придбані через пов’язаних осіб і профінансовані випуском конвертованих облігацій компанією зі збитковою історією. Скорочення капіталу Bitmax свідчить: без масштабів, доступу до ринку капіталу та інституційного статусу — таких, які має Strategy — рівень ризиків може легко переважити потенційну вигоду.
