Ставка Strategy на біткойн обсягом $64 млрд стала індикатором стресостійкості для всіх фінансистів, причетних до її фінансування. Наразі BTC котирується нижче $60 000, а сама компанія Strategy оцінюється з дисконтом до вартості власних активів у біткойн.
Дискусія серед інвесторів давно вийшла за межі питання про ймовірну ліквідацію Strategy завтра. Питання радше в тому, хто фактично нестиме поточний збиток, поки компанія утримує власну криптовалюту й продовжує фінансувати це зобов’язання.
Як було сформовано «флайвіл» біткойн-стратегії
Станом на 22 червня Strategy акумулювала 847 363 біткойн, придбаних на $64,1 млрд за середньою ціною $75 651 за монету. Це найзначніша корпоративна позиція у BTC серед усіх публічних емітентів.
Модель компанії функціонує як циклічний механізм. Реалізуючи нові акції та боргові інструменти, Strategy інвестує вилучені кошти у біткойн, після чого її капіталізація зростає із зростанням BTC. Водночас зниження ціни реверсує цей цикл і підсилює тиск на акціонерів.
BTC знизився нижче $60 000 цього тижня – це мінімум із початку 2024 року. Акції компанії синхронно втрачали вартість і виявилися дешевшими за номінальний обсяг біткойн на балансі фірми.
Новий стандарт бухгалтерського обліку зробив ці втрати максимально явними. З 2025 року згідно з правилом FASB ASU 2023-08 компанії зобов’язані щоквартально враховувати справедливу вартість біткойн. Це спричинило в Strategy нереалізовані збитки обсягом $14,46 млрд на початку 2026 року. Як наслідок – чистий збиток склав $12,54 млрд, або $38,25 на одну розбавлену акцію.
Підписуйтеся на нас у X, щоб дізнаватися першими про головні події
Хто насправді фінансує ставку MicroStrategy на біткойн
Стратегічні втрати не залишаються виключно на балансі самої Strategy. Сповільнення цього «флайвілу» спричиняє розподіл ризиків та втрат щонайменше між п’ятьма ключовими групами – з урахуванням рівня їхньої експозиції.
- Звичайні акціонери
Вони перебувають на першій лінії виплат ризику. Якщо акції котируються нижче дійсної вартості біткойн на балансі, компанія продовжує залучати кошти шляхом випуску нових паперів. Кожен новий випуск дозволяє купувати менше BTC, ніж це коштує втрата частки діючих акціонерів.
«Якщо ми вирішимо реалізувати $1 млрд акцій MSTR і купимо на ці кошти $1 млрд у біткойн… при мультиплікаторі 1,0x MNAV… це призводить до розбавлення. Рентабельність мінус 48 б.п. Для акціонерів це еквівалентно $310 млн втрат», – Майкл Сейлор, головний виконавчий голова Strategy, заявив у ході квартального звіту Q1 2026.
Поточні акціонери в результаті утримують зменшену частку тієї ж кількості активів у біткойн. Саме через ефект розбавлення формується постійна ліквідність для цієї стратегії, а не за рахунок зовнішнього грошового потоку.
- Інвестори інших «біткойн-скарбничих» компаній
Слідом за оригінальною стратегією найсильнішого знецінення зазнали наслідувачі. Акції деяких подібних компаній тимчасово котирувалися із суттєвим преміумом до обсягу біткойн на балансі – цей ефект підірвав ринок.
Зникнення цієї премії призвело до того, що акції «біткойн-скарбничих» компаній впали значно різкіше, ніж сам BTC, залишаючи інвесторів останньої хвилі в глибоких збитках.
«Якщо це вже не луснула бульбашка, то якою вона має бути?», – Том Лі, голова BitMine, сказав, коли акції скарбничих структур торгувалися нижче вартості активів.
- Пасивні інвестори та власники індексних фондів
Ця категорія формувала експозицію до біткойн стратегії поза власним вибором. MSCI ініціювала консультації щодо виключення компаній, у яких цифрові активи перевищують половину сукупних активів, із глобальних бенчмарків.
«Зворотний зв’язок із ринку підтвердив занепокоєння інституційних інвесторів: окремі DATCO мають риси інвестиційних фондів, а такі емітенти не відповідають стандартам індексів MSCI», – йдеться в офіційному повідомленні MSCI раніше цього року.
Strategy поки не підпадає під виняток. Потенційна ексклюзія змусила б пасивні фонди, у тому числі пенсійні, реалізовувати активи незалежно від ціни з метою підтримки ваги в бенчмарках.
- Власники конвертованих облігацій і преференційних акцій
Цей сегмент кредиторів спеціалізувався на припущенні про нескінченну рефінансованість структури Strategy. Якщо низькі ціни біткойн утримаються до 2027 року, така модель управління стає сумнівною.
«Кошти, виручені від продажу біткойн, планується спрямовувати на виплату дивідендів за привілейованими акціями», – офіційно відзначається у звіті Strategy 8-К за 1 червня.
Власники облігацій формують право на повернення коштів, а преференційні акціонери – на отримання дивідендів з резерву, що наразі становить лише $1,4 млрд.
- Безпосередньо MicroStrategy
Компанія виконує роль остаточного гаранта. На звітній конференції за підсумками першого кварталу 2026 року Майкл Сейлор вкотре підкреслив: MicroStrategy залишається чистим покупцем і принципово не реалізує своїх активів.
«Ймовірно, ми продамо певну кількість біткойнів для фінансування дивідендів – переважно, щоб продемонструвати ринку, що ми це дійсно зробили».
Однак у випадку призупинення доступу до залучення фінансування за наявності зобов’язань перед кредиторами чи акціонерами, дотримання цієї заяви стане нездійсненним.
«Ми реалізуємо біткойн, якщо це виявиться доцільним для компанії. Ми не будемо бездіяльно дотримуватись тези, що біткойн не реалізується ніколи», – додав співкерівник MicroStrategy Фонг Ле (джерело).
Справжнє випробування для MicroStrategy настане у 2027 році
Станом на сьогодні MicroStrategy не під загрозою негайної маржинальної вимоги. Основний борг компанії не має забезпечення, тож лише падіння ціни не становить імперативу до вимушених операцій із розпродажу. Ключова небезпека пов’язана саме з датою, а не котируванням.
Власники конвертованої облігації на $1,01 млрд можуть вимагати дострокового викупу вже 15 вересня 2027 року. Якщо ринкова ціна акцій буде нижчою за рівень конвертації, цей борг трансформується для компанії у пряме грошове зобов’язання.
Історично MicroStrategy вже наближалася до подібної межі. В 2022 році погашення позики, наданої банком Silvergate під заставу у вигляді біткойнів, могло бути ініційовано при ціні близько $21 000, але компанія достроково виконала зобов’язання. Перехід на необмежені забезпеченням облігації та привілейовані акції усунув автоматичний тригер, однак не скасував необхідність розрахунку за боргами.
Деякі аналогічні компанії вже продемонстрували зміну підходу. Цього місяця один з учасників Nasdaq реалізував біткойн для покриття боргу, що стало драйвером зростання його котирувань. Аналітики також підняли питання щодо ліквідності на виході MicroStrategy, якщо компанія опиниться під тиском масштабних продажів.
Поки що ситуація не вимагає термінової реалізації активів. Над критичною межею залишається не сам рівень котирування, а календарний дедлайн. Число, що визначає ризики, – не $60 000, а 15 вересня 2027 року та пов’язані з цією датою виплати.
