Попри те що компанія MicroStrategy (MSTR), яка використовує біткойн як основний резервний актив, зберегла свою позицію в індексі Nasdaq 100, занепокоєння щодо стійкості її бізнес-моделі посилюється. Новий аналітичний звіт вказує на 2028 рік як на критичний період, що може визначити подальше існування компанії.
Наразі компанія володіє обсягом біткойнів, достатнім для здійснення значного впливу на ринок у цілому. Масштаб її активів суттєво перевищує обсяги, які зазвичай асоціюються з великими індивідуальними власниками.
Tiger Research: «2028 рік — справжнє випробування»
Аналітична компанія Tiger Research, що спеціалізується на блокчейн-дослідженнях, у своєму звіті визначила 2028 рік як ключову точку ризику для фінансової структури MicroStrategy.
У звіті наголошується на кардинальній зміні в підході MicroStrategy до залучення капіталу. До 2023 року компанія спиралася на власні грошові резерви та невеликі випуски конвертованих облігацій, утримуючи обсяг активів у біткойнах на рівні трохи вище 100 тис. Починаючи з 2024 року, MicroStrategy суттєво збільшила використання боргового фінансування, комбінуючи випуск привілейованих акцій, програми At-The-Market та великі пропозиції конвертованих облігацій. Це створило механізм позитивного зворотного зв’язку, де зростання ринкової вартості біткойна дозволяло залучати кошти для подальших закупівель.
Проблема полягає в тому, що опціони на викуп цих конвертованих облігацій сконцентровані саме у 2028 році, створюючи тиск зобов’язань з погашення на суму приблизно $6,4 млрд. Інвестори отримають право вимагати дострокового повернення коштів, і компанія не зможе відхилити таку вимогу.
Немає грошового потоку — немає подушки безпеки
Дослідники Tiger Research вказують на фундаментальну вразливість моделі: MicroStrategy спрямувала фактично весь залучений капітал на придбання біткойна, а не на продуктивні активи, що генерують операційний грошовий потік.
«Якби залучені кошти були спрямовані на продуктивні активи, фірма мала б природне джерело для погашення зобов’язань, – зазначено у звіті. – Натомість фокус на акумуляції біткойна залишає обмаль вільних грошових коштів для викупу боргових паперів».
Якщо у 2028 році можливості рефінансування будуть недоступні, MicroStrategy доведеться продати приблизно 71 000 BTC за ціною $90 000 за монету. Такий обсяг продажів еквівалентний 20–30% добового обсягу торгів, що потенційно здатне спровокувати загальноринкову спадну спіраль.
Поріг банкрутства підвищується
Станом на 2025 рік статичний поріг банкрутства MicroStrategy становить $23 000, що вимагає падіння ціни біткойна на 73%. Однак цей рівень постійно зростає: з $12 000 у 2023 році до $18 000 у 2024 році, оскільки зростання боргового навантаження випереджало темпи акумуляції активу.
«Структурний ризик MicroStrategy видається низьким за звичайних обставин, але стає надзвичайно концентрованим у 2028 році, – попереджає Tiger Research. – Якщо рефінансування не вдасться, може виникнути тиск продажів, достатній для того, щоб вплинути на весь ринок біткойна».
У звіті зазначається, що новіші компанії, які використовують модель резервування в цифрових активах, стикаються з іще вищим ризиком, оскільки не мають багаторівневих механізмів безпеки, створених MicroStrategy після ринкового спаду 2022 року.
Nasdaq 100: стійкість на тлі скептицизму
Водночас MicroStrategy вдалося уникнути виключення з індексу Nasdaq 100 під час регулярного ребалансування, оголошеного наприкінці минулого тижня. Однак глобальний індексний провайдер MSCI планує в січні переглянути доцільність включення акцій компанії до своїх індексів. На думку деяких ринкових спостерігачів, її бізнес-модель, що ґрунтується на накопиченні біткойна, більше відповідає профілю інвестиційного фонду, ніж технологічної компанії.
MicroStrategy започаткувала модель корпоративних казначейських резервів у біткойнах ще у 2020 році, що спричинило появу десятків наслідувачів на світових ринках. Проте на тлі того, як волатильність біткойна негативно позначається на ціні акцій – котирування MSTR впали на 47% за три місяці, – дедалі гостріше постає питання, чи здатна ця бізнес-модель, що спирається на кредитне плече, витримати наближення термінів погашення боргових зобов’язань.
